Jak dokonać wyceny przedsiębiorstwa?

Jak dokonać wyceny przedsiębiorstwa?

Wycena przedsiębiorstwa nie została dotychczas uregulowana ujednoliconym aktem prawnym. Ustawa o rachunkowości implementuje jedynie zasady wyceny aktywów i pasywów, wśród których wyróżnia się między innymi kapitały własne jednostki. Z kolei Kodeks spółek handlowych zawiera wytyczne wyceny akcji oraz udziałów umarzanych lub w przypadku przeprowadzania procesów transformacyjnych przedsiębiorstw.

Trzy lata temu Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych opracowała Powszechne Krajowe Zasady Wyceny. Nota ta została uchwalona przez Radę Krajową PFSRM na posiedzeniu w dniu 11 kwietnia 2011 i włączona jako Nota interpretacyjna nr 5 „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw” (NI 5) do zbioru Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny.

 

Cele i funkcje wyceny przedsiębiorstwa

Cel wyceny przedsiębiorstwa jest uzależniony od funkcji, jaką ma ona pełnić. Wśród podstawowych funkcji wyceny wymieć można funkcję doradczą, argumentacyjną, mediacyjną, zabezpieczającą i informacyjną.
 

Określenie funkcji Istota
doradcza (decyzyjna) dostarczenie niezbędnych informacji w związku z zamierzonymi transakcjami kapitałowymi oraz innymi decyzjami zarządczymi
argumentacyjna dostarczenie informacji o przedsiębiorstwie i jego wartości, które mogą wzmacniać siłę przetargową jednej ze stron w prowadzonych negocjacjach
mediacyjna dostarczenie niezbędnych informacji dotyczących wartości przedsiębiorstwa w przypadku transakcji kapitałowych, w których opinie stron na temat wartości są rozbieżne
zabezpieczająca dostarczenie informacji dotyczących wartości przedsiębiorstwa w celu zabezpieczenia się przed negatywnymi skutkami sporów na tle wartości
informacyjna dostarczenie uzyskanych w procesie wyceny informacji dla potrzeb zarządzania przedsiębiorstwem

W zależności od przyjętej funkcji, celem wyceny przedsiębiorstwa jest ustalenie jego wartości między innymi na potrzeby kupna lub sprzedaży, postępowania układowego, upadłościowego lub likwidacji, łączenia lub podziału przedsiębiorstw, podwyższania kapitału lub umarzania akcji i udziałów, określenie wartości aktywów posiadanych przez fundusze, postępowań cywilnoprawnych, sprawozdawczości finansowej, weryfikacji zdolności kredytowej i zabezpieczenia kredytu, ubezpieczenia, odszkodowania, kontroli wartości kapitału zaangażowanego przez właściciela w przedsiębiorstwo.

Wycena przedsiębiorstwa znajduje zastosowanie również jako zaspokojenie potrzeb właścicieli, którzy nie raz zadają sobie pytanie: „ile jest warta moja firma?”

Podstawowe założenia wyceny przedsiębiorstwa

Wycena przedsiębiorstwa odbywa się na podstawie jednego z następujących założeń:

  • założenia kontynuacji działalności - wyceniane przedsiębiorstwo dysponuje zorganizowanym, zdolnym do generowania dochodu zespołem aktywów, zasobów ludzkich oraz nie występuje bezpośrednie zagrożenie zaprzestania działalności
  • założenia likwidacji działalności w sytuacji nieprzymusowej –aktywa są sprzedawane w rozsądnym przedziale czasu w celu uzyskania możliwie najwyższych wpływów z ich sprzedaży.
  • założenia likwidacji działalności w sytuacji przymusowej - aktywa są sprzedawane w możliwie najkrótszym czasie, co często powoduje uzyskanie niższych wpływów niż w sytuacji nieprzymusowej.
  • założenia likwidacji zbędnych aktywów –sprzedawana jest zorganizowana część mienia wchodząca w skład majątku przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa

Przedsiębiorstwo może być wycenione w jednej z poniższych kategorii wartości:

  • godziwa wartość rynkowa
  • wartość sprawiedliwa
  • wartość inwestycyjna
  • wartość wewnętrzna.

Godziwa wartość rynkowa to wartość, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem).

Kategoria godziwej wartości rynkowej opiera się na założeniu, że obie strony (kupujący i sprzedający) posiadają odpowiednią wiedzę o przedsiębiorstwie, w wyznaczona wartość jest przez nich akceptowana.

Wartość sprawiedliwa to wartość, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, ale niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający. Obie strony muszą działać pod przymusem (nakazem), dlatego wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny.

Wartość inwestycyjna to wartość dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny. Godziwa wartość rynkowa w odróżnieniu od wartości inwestycyjnej, jest odpersonifikowana i bezstronna.

Wartość wewnętrzna to wartość, która nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach na temat przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową.

W wycenie przedsiębiorstwa wyróżniamy trzy podejścia: majątkowe, dochodowe i porównawcze.

Podejście majątkowe

Podejście majątkowe opiera się na założenie wyznaczania wartości przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o pasywa obce. Metody majątkowe oparte są na wycenie poszczególnych składników aktywów i pasywów obcych, przy czym należy uwzględnić pozycje pozabilansowe. Nie uwzględniają jednak synergii pomiędzy składnikami przedsiębiorstwa, związanych z ich zorganizowanym wykorzystaniem.

Metody majątkowe to głównie:

  • metoda wartości skorygowanych aktywów netto
  • metoda wartości likwidacyjnej (stosowana w przypadku założenia likwidacji działalności)
  • metoda wartości odtworzeniowej

Podejście dochodowe

Podejście dochodowe wyznacza wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału). Wśród metod dochodowych wyróżnia się między innymi:

  • metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF - która może opierać się na przepływach przynależnych właścicielom (FCFE) lub przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym, tj. właścicielom i wierzycielom (FCFF)
  • metodę zdyskontowanych zysków
  • metodę zdyskontowanych dywidend.

Ważną kwestią w metodach dochodowych jest określenie okresu projekcji dochodów ekonomicznych (prognozy finansowej), który:

  • w przypadku przedsiębiorstw, których funkcjonowanie z założenia jest ograniczone w czasie - pokrywa się z okresem planowanej działalności
  • w przypadku założenia kontynuacji działalności przedsiębiorstwa w nieograniczonym czasie - obejmuje okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości działalności operacyjnej charakteryzującą się osiąganiem stabilnych dochodów.

Wynik wyceny metodą dochodową należy skorygować o aktywa i pasywa, które nie zostały uwzględnione w prognozowanej działalności operacyjnej. Kluczowymi aspektami w tym podejściu jest określenie strumieni dochodów ekonomicznych i właściwego dla danego strumienia dochodu kosztu kapitału.

Podejście porównawcze

Podejście porównawcze polega na określeniu wartości przedsiębiorstwa przez porównanie go z innymi. Bazuje ono na cenach transakcyjnych uzyskanych na warunkach rynkowych.

Trudnością w podejściu porównawczym jest prawidłowy dobór przedsiębiorstw porównywalnych. Podczas ich wyboru należy bowiem pamiętać, że powinny one należeć do tego samego sektora lub jego części (w szczególnych przypadkach można odnieść się do przedsiębiorstw z sektorów pokrewnych).

Mnożniki porównawcze wykorzystywane w podejściu porównawczym opierają się na kluczowych wielkościach ekonomiczno-finansowych, które opisują potencjał dochodowy i majątkowy przedsiębiorstwa.

Wśród mnożników wyodrębnia się trzy rodzaje mnożników wynikające z kapitału własnego i długu:

  • mnożniki oparte na wartości rynkowej pochodzące z transakcji z rynku publicznego lub transakcji prywatnych; np. P/E, P/BV.
  • mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa, tj. kapitału własnego i długu; np. EV/EBIT, EV/EBITDA.
  • mnożniki oparte na charakterystycznych dla danego sektora wielkościach; np. EV/liczby hektolitrów piwa, EV/liczby subskrybentów, EV/liczby aktywnych codziennie użytkowników portalu.

Wycena oparta na mnożnikach sektorowych nie może stanowić jedynej metody wyceny!

Przy wycenie przedsiębiorstwa metodami porównawczymi należy pamiętać o tym, że dane na temat przedsiębiorstw stanowiących bazę porównawczą muszą być wiarygodne, a dane dotyczące cen aktualne na datę wyceny. Zastosowanie mnożników powinno być spójne poprzez przeprowadzenie obliczeń w ten sam sposób dla wycenianego przedsiębiorstwa i dla przedsiębiorstw porównywalnych.

Ze względu na różnice pomiędzy udziałami w wycenianym przedsiębiorstwie, a udziałami w przedsiębiorstwach porównywalnych, konieczne jest dokonanie odpowiednich korekt z tytułu kontroli, płynności i wielkości. W uzasadnionych przypadkach należy dokonać korekty danych finansowych przedsiębiorstwa wycenianego lub przedsiębiorstw porównywalnych o elementy nieoperacyjne, nadzwyczajne i o charakterze jednorazowym oraz inne czynniki zaburzające porównywalność.
 

Sławomir Ekman
Dyrektor 24iValue
http://24ivalue.pl/